Grunn olíugreining Landsbankans

Landsbankinn stóð nýverið fyrir áhugaverðum fundi í Hörpu undir yfirskriftinni Hvaða tækifæri skapar lægra olíuverð. Þar flutti m.a. forstöðumaður hagfræðideildar bankans erindi með titlinum Lækkun olíuverðs – orsakir og afleiðingar. Í þessari kynningu var rík áhersla lögð á að sú mikla verðlækkun á olíu sem varð á liðnu ári hafi fyrst og fremst komið til vegna aukinnar og nokkuð óvæntrar olíuframleiðslu, einkum í Bandaríkjunum.

Þarna þótti mér hrapað að ályktunum og undraðist hversu þröngt sjónarhorn bankans var. Rökstuðningurinn var fábreyttur og ályktanirnar fremur hæpnar. Þegar málið er skoðað af kostgæfni sést að sterkar vísbendingar eru um að mun margbrotnari ástæður liggi að baki olíuverðlækkuninni heldur en fram kom í kynningu bankans. Þar vil ég sérstaklega tiltaka daufa eftirspurn, þ.e. samdrátt í vexti efnahagslífsins í heiminum. Þetta getur skipt miklu máli vegna þess að vanmat á þætti daufrar olíueftirspurnar er til þess fallið að hagvaxtarhorfur séu ofmetnar. Hér verður leitast við að skýra þessi atriði.

Jákvæður framboðsskellur en engu að síður dauf eftirspurn

Í kynningu Landsbankans var því lýst að allt síðasta ár (2014) hafi framleiðsla á olíu verið talsvert umfram eftirspurn og þess vegna hafi olíubirgðir safnast upp. Þetta er sagt hafa valdið því sem kallast jákvæður framboðsskellur (þegar verðlækkun verður vegna aukins framboðs um leið og eftirspurn er að mestu óbreytt). Þetta álítur Landsbankinn að leiði til þess að hagvöxtur í heiminum muni aukast. Vandinn er bara sá að það er sennilega rangt hjá Landsbankanum að álíta olíuverðlækkunina skýrast svo mjög af auknu framboði. Margt bendir til þess að dauf eftirspurn hafi þar verið lítt síðri áhrifaþáttur. 

Í kynningu bankans kom einnig fram að eftir að Saudi Arabía hafnaði hugmyndum um að skerða framleiðslu sína, á fundi OPEC í nóvember sem leið, hafi markaðsöfl framboðs og eftirspurnar tekið völdin og olía fallið hratt í verði. Í þessu felst að almennt hafi verið væntingar um að Sádarnir eða OPEC myndu draga úr olíuframleiðslu sinni. Þetta er sennilega rangt hjá Landsbankanum. Það er m.ö.o. fremur ólíklegt að það hafi fyrst og fremst verið ákvörðun Sádanna sem olli hraðari verðlækkun. Mun líklegra er að hagvaxtartölur hafi valdið því að draga úr bjartsýni um aukna eftirspurn eftir olíu og að þess vegna hafi olíuverðlækkunin orðið hraðari.

Það er staðreynd að olíuverð tók að falla verulega í verði um eða upp úr miðju ári 2014. Og það er rétt athugað hjá Landsbankanum að eftir umræddan fund OPEC í nóvember féll verðið ennþá hraðar en mánuðina þar á undan. Og það er einnig rétt hjá Landsbankanum að allt eða mestallt árið 2014 var olíuframleiðsla meiri en olíunotkun. En hin raunverulega ástæða olíuverðlækkunarinnar er samt mun flóknari en Landsbankinn vill meina.

Of miklar væntingar um hagvöxt

Útlit er fyrir að Landsbankinn hafi vanmetið áhrif lítillar eftirspurnar á olíuverðlækkunina. Og hafi þar með of miklar væntingar um góðan hagvöxt. Ástæðan virðist sú að bankinn hafi litið til of fárra og/eða einhliða heimilda við undirbúning kynningarinnar. M.ö.o. þá virðist sem sýn Landsbankans á olíuverðlækkunina sé of þröng. Í þessu sambandi er rétt að ítreka að eftir því sem eftirspurnarþátturinn er veigameiri í verðlækkuninni (þ.e. dauf eftirspurn) þá minnka líkur á hagvexti í heiminum. Jákvæður framboðsskellur er aftur á móti líklegur til að hafa jákvæð áhrif á hagvöxt.

Í erindi sínu nefndi forstöðumaður hagfræðideildar Landsbankans það að samkvæmt áliti Alþjóðagjaldeyrissjóðsins (IMF) sé um 70% olíuverðlækkunarinnar vegna aukins framboðs og um 30% vegna minni eftirspurnar. Þar með eru ástæður verðlækkunarinnar strax farnar að færast í átt til þess sem kallað er neikvæður eftirspurnarskellur (þ.e. að olíueftirspurn minnki). Það er að vísu ekkert athugavert við það, ef greining IMF er rétt, að notast við hugtakið jákvæðan framboðsskell - svo lengi sem eftirspurn eftir olíu hafi ekki beinlínis dregist saman. En Landsbankinn hefði líka átt að skoða önnur álit sem gefa til kynna að spá IMF sé mögulega full bjartsýn á hlut eftirspurnar. Aukið framboð er vissulega mikilvæg orsök olíuverðlækkunarinnar árið 2014, en dræm eða stöðnun í eftirspurn gæti verið næstum jafn mikilvægur þáttur.

Vafasöm samlíking við ástandið 1986

Í kynningu Landsbankans var ástandi á olíumörkuðum núna líkt við olíuverðlækkunina sem varð 1986. Um þetta sagði fyrirlesarinn að aðstæðurnar þá og núna væru svipaðar - og vísaði til þess að þá (þ.e. 1986) rétt eins og nú hefði líka verið umtalsverð aukning á olíuframleiðslu umfram eftirspurn í heiminum.

Samlíkingin við 1986 hefur reyndar gengið ljósum logum bæði í fræðaskrifum og fjölmiðlaskrifum um orsakir og afleiðingar olíuverðlækkunarinnar núna. Þessi samlíking gengur út á það að þá hafi Sádarnir gefist upp á því að reyna að halda olíuverði uppi með framleiðsluskerðingum og ákváðu þess í stað að auka framleiðslu sína og reyna að ná meiri markaðshlutdeild. Og að núna hafi þeir líka gefist upp á að hækka olíuverð með framleiðsluskerðingu og þess í stað haldið framleiðslu sinni óbreyttri. Með von um að olíuverðlækkun neyði aðra framleiðendur til að draga úr framleiðslu og þar með geti Sádarnir aukið markaðshlutdeild sína og átt von um að ná olíuverði upp.

Allt kann þetta að hljóma nokkuð lógískt og þetta er vafalítið rétt lýsing á fyrirætlunum Sádanna. Og þessi samlíking kann að vekja vonir manna um að fyrir höndum sé nú gott hagvaxtarskeið. Vegna þess að nú - rétt eins og var á síðari hluta níunda áratugarins og á þeim tíunda - muni olíuverð haldast lágt í mörg ár og jafnvel meira en áratug. Með örvandi áhrifum á hagvöxt.

Það er hárrétt hjá Landsbankanum að á árinu 1986 var mikið misvægi á milli olíuframboðs og olíunotkunar (það sem kalla má offramboð af olíu). Og það er rétt að misvægi af umræddu tagi var líka fyrir hendi í nokkur misseri núna áður en olíuverðlækkunin hófst um mitt ár 2014. Lengra nær þó samlíkingin við 1986 ekki. Aðstæðurnar á olíumörkuðum núna eru nefnilega að flestu leyti gjörólíkar því sem var þarna um miðjan níunda áratug liðinnar aldar. Þess vegna er afar varhugavert að vísa til atburðanna 1986 sem einhverskonar spegilmyndar þess ástands sem núna ríkir.

Offjárfesting einkenndi olíumarkaði 1986 en núna er áhyggjuefnið of lítil fjárfesting

Það væri full langt mál að ætla hér í þessari grein að útskýra vandlega af hverju samlíkingin við 1986 er vafasöm. Hér verður látið nægja að minna á það að allan fyrri hluta níunda áratugarins hafði olíuverð meira eða minna verið á niðurleið. Og sú verðlækkun gerðist þrátt fyrir ítrekaðar framleiðsluskerðingar OPEC. En það sem skiptir ennþá meira máli er að árið 1986 var ónotuð framleiðslugeta í olíubransanum (spare capacity) orðin hrikalega mikil (einkum vegna ítrekaðra og síaukinna framleiðsluskerðinga OPEC).

Þessi ónotaða framleiðslugeta var árið 1986 nálægt því sem nemur daglegri framleiðslugetu upp á um 8-10 milljónir olíutunna. Sem á þeim tíma var nálægt því að nema um 15% af olíuframleiðslu heimsins. Í dag er umframframleiðslugetan ekki í nokkru samræmi við þetta. Hún er nú talin vera nálægt 4 milljónum tunna (max) eða innan við 5% af olíuframleiðslunni allri.

Ónotuð framleiðslugeta árið 1986 var sem sagt um þrefalt meiri en nú er eða jafnvel rúmlega það (miðað við heildarframleiðslu á olíu). Þetta gerir það að verkum að ástandið sem er framundan á olíumörkuðum er í grundvallaratriðum allt annað núna en var þarna fyrir um þremur áratugum. Þess vegna er samlíkingin við 1986 eiginlega út í hött.

Hreyfingar á olíumörkuðum í átt að minna misvægi milli framboðs og eftirspurnar munu hafa allt annars konar afleiðingar núna en þegar ástandið var eins og 1986. Núna þarf einungis hógværa aukningu í eftirspurn til að það þrengi verulega að framleiðslugetunni og því þarf olíueftirspurn sennilega ekki að aukast mikið núna til að umframeftirspurn myndist - með hratt hækkandi verði. Árið 1986 var aftur á móti svo mikil ónotuð framleiðslugeta fyrir hendi að forsendur voru til að olíuverð héldist lengi lágt jafnvel þó svo olíunotkun færi að aukast nokkuð hratt.

Þróun á framleiðslu bergbrotsolíu er afar óviss

Sumir vilja að vísu meina að ef olíueftirspurn ykist núna yrði því einfaldlega mætt með aukinni olíuframleiðslu í Bandaríkjunum (þ.e. á bandarískri thigt oil, sem stundum er nefnd shale oil, en mætti kalla bergbrotsolíu á íslensku). Því í þeirri tegund olíuframleiðslu sé fremur einfalt að auka framleiðsluna jafnskjótt og olíuverð fer að skríða upp á við. Og að þess vegna sé líklegt að olíuverð haldist nú fremur hógvært um langa framtíð og a.m.k. vel innan við 100 USD.

Um þetta er þó mikil óvissa. Menn greinir nefnilega mjög á um það hversu þessi nýja tegund olíuframleiðslu (í Bandaríkjunum og mögulega annars staðar i heiminum) geti skilað. Það er þó vitað að hver olíulind af þessari tegund er margfalt fljótari að tæmast heldur en gerist og gengur í annarri og hefðbundnari olíuframleiðslu. Þess vegna er kannski hæpið að bergbrotsolían muni lengi hafa mikil áhrif á olíumarkaði; bergbrotsolían gæti klárast miklu hraðar heldur en t.d. Norðursjávarolían eða Alaskaolían.

Hvernig svo sem þetta fer, þá mun núverandi olíulindum halda áfram að hnigna jafnóðum og tekið er af þeim. Og sárlítil umframgeta er fyrir hendi til að auka framleiðslu. Þess vegna er eina leiðin til að útvega heiminum næga olíu, þegar litið er fáein ár og jafnvel fáein misseri fram tímann, sú að fjárfesta í nýrri olíuvinnslu. Ný olíuvinnsla er sem sagt mikilvæg og nauðsynlega til að knýja hagvöxt. Og þess vegna er hætt við að ef olíuverð hækkar ekki umtalsvert í bráð, muni heimurinn lenda í óvenjulegum vítahring þar sem hægja kann á hagvexti þrátt fyrir lágt olíuverð.

Árið 1986 voru offjárfestingar í olíuiðnaðinum svo miklar að lágt olíuverð hélst í fjölda ára. Í dag er umframafkastageta í olíuiðnaðinum aftur á móti svo lítil að að helsta áhyggjuefnið er að lágt olíuverð haldi aftur af fjárfestingu þar. Og að afleiðingin yrði þá sú að brátt verði ekki unnt að útvega veröldinni nægilegt magn af olíu á viðráðanlegu verði.

Grundvallaratriðið er að aðstæðurnar á olíumörkuðum núna eru gjörólíkar því sem var 1986 og samlíking við ástandið þá ætti því í mesta lagi að vera gerð til gamans. Þarna er Landsbankanum reyndar nokkur vorkunn því þessi sama kjánalega samlíking hefur verið notuð t.d. í fjölda blaðagreina um olíuverðlækkunina núna. Sem er með miklum ólíkindum.

Daufleg eftirspurn kann að skýra stóran hluta olíuverðlækkunarinnar

Það vekur nokkra undrun að forstöðumaður hagfræðideildar Landsbankans virðist ekki hafa áttað sig á því að þegar verðlækkunin á olíu hófst um mitt ár 2014 var olíuverð ennþá furðu hátt. Þetta sést þegar litið er til verðþróunar á ýmsum öðrum hrávörum. Ef ekki hefði komið til óvissa vegna sveiflna í olíuframboði frá ríkjum eins og Líbýu og Íran (vegna skæruhernaðar í Líbýu og viðskiptaþvingana gagnvart Íran) er líklegt að olíuverð hefði byrjað að lækka mun fyrr en raunin varð. Það sem eftir stendur er að sterkar vísbendingar voru komnar fram um að hin áður hratt hækkandi eftirspurn á hrávörumörkuðum var farin að hægja verulega á sér.

Þetta ætti Landsbankanum að vera augljóst. Því á einni glærunni sem birt var í umræddri kynningu bankans sést einmitt vel hvernig olíuverð hékk nánast furðulega lengi uppi. Á umræddri glæru kom fram að allt tímabilið 2011-2014 voru ýmsar mikilvægar hrávörur að lækka umtalsvert í verði meðan olíuverð svo gott sem stóð í stað. Þarna var á ferðinni góð vísbending um minnkandi vöxt í eftirspurn - sem hefði einnig átt að hafa áhrif á olíuverð. Og gerði það vissulega svo um munaði - loks þegar lækkunarhrinan hófst um mitt ár 2014. Þarna hafði m.ö.o. myndast kúfur í olíuverði vegna daufrar eftirspurnar og sá kúfur hefði á endanum hvort eð er blásið burt. Það að kúfurinn loksins fauk burt á síðari hluta ársins 2014 er sennilega að litlu leyti vegna aukinnar olíuvinnslu, þ.e.a.s. hann hefði fokið burt hvað sem henni leið en kannski nokkru hægar. Þarna var sem sagt mjög líklega um að ræða olíuverðlækkun sem hafði myndast innistæða fyrir vegna dræmrar eftirspurnar.

Í einni ítarlegustu úttektinni sem gerð hefur verið um olíuverðlækkunina 2014 er útskýrt hvernig eftirspurnarþættir höfðu að öllum líkindum nálægt því jafn mikil áhrif til lækkunar olíuverðs árið 2014 eins og framboðsþátturinn (skýrslan sú nefnist Understanding the Decline in the Price of Oil since June 2014). Þar kemur sem sagt fram að áhrif dvínandi eftirspurnar hafi samtals sennilega valdið nálægt helmingi olíuverðlækkunarinnar. Niðurstöðurnar í hnotskurn eru að einungis um 51% verðlækkunarinnar sé vegna jákvæðra framboðsþátta og um 49% sé vegna neikvæðra eftirspurnaráhrifa. Landsbankinn getur kallað þetta jákvæðan framboðsskell ef hann vill, en það hugtak á samt varla mjög vel við um þessar aðstæður.

Lítil heimildavinna Landsbankans?

Höfundar umræddrar skýrslu sem vísað var til hér á undan, þau Christiane Baumeister hjá Kanadabanka og Lutz Kilian hjá Michiganháskóla, eru með geysimikla reynslu af rannsóknum á þróun olíuverðs og áhrifaþáttum verðbreytinga á olíumörkuðum. Til að vera alveg viss um að ég væri að skilja greiningar þeirra rétt hafði ég samband við Kilian, sem staðfesti þá túlkun mína sem að ofan greinir. En það virðist sem Landsbankinn hafi alls ekki hugað nógu vel að því að kynna sér þessi eða önnur sambærileg sjónarmið. Í þessu sambandi má líka minna á stutta en hnitmiðaða grein eftir James Hamilton, sem er hagfræðiprófessor við Kaliforníuháskóla í San Diego (grein hans ber titilinn Oil prices as an indicator of global economic conditions). Hamilton telur að um 40% verðlækkunarinnar megi rekja til veikleika í hagkerfi heimsins.

Þegar kynning Landsbankans er skoðuð virðist sem bankinn hafi einkum byggt hana á einni tiltekinni skýrslu Alþjóðabankans (The Great Plunge in Oil Prices: Causes, Consequences, and Policy Responses og einnig kann Landsbankinn að hafa stuðst við aðra styttri skýrslu Alþjóðabankans sem nefnist Understanding the Plunge in Oil Prices: Sources and Implications). Í þessum skrifum Alþjóðabankans er nokkuð mikið gert úr framboðsþættinum, rétt eins og Landsbankinn gerir (og í kynningu Landsbankans eru birt gröf úr þessum skýrslum Alþjóðabankans). Það vekur þó athygli að Alþjóðabankinn dregur athyglina einnig nokkuð vel að mögulegum áhrifum daufrar eftirspurnar. Miðað við framsetningu Landsbankans virðist þó sem þau sjónarmið Alþjóðabankans hafi ekki komist til skila til Landsbankans, heldur hafi hann einblínt á þá þætti í skýrslunni sem fjölluðu um framboðsþættina.

Niðurstaða mín er sú að kynning Landsbankans var yfirborðskennd og skautaði framhjá því hversu eftirspurnaþátturinn kann að hafa verið mikilvæg orsök olíuverðlækkunarinnar. Fyrir vikið er Landsbankinn sennilega að ofmeta jákvæð áhrif olíuverðlækkunarinnar á hagvöxt. Það merkir ekki að sýn Landsbankans sé röng, enda er öll svona umfjöllun alltaf mjög óviss. Umfjöllunin var áhugaverð, en var of einhliða og skorti alla dýpt. Það er kannski prýðileg áminning um að hvorki almenningur, fyrirtæki né fjölmiðlar eiga að gera of mikið úr sérfræðiálitum banka. Slík álit eru innlegg í umræðuna en ekki til að byggja ákvarðanir á.